市场回归基本面因素

　　市场终于从关税战回归到基本面，就业和盈利成为了主导全球风险资产市场的主要力量。非农就业数据强过市场预期，打消了资金对五月减息的念头，两年期国债收益率上周升15点，美元指数也涨回到100。S&P500连涨九天，收复了“解放日”以来所有的失地。流动性改善，公司债发行蜂拥而至。市传OPEC+计划再增每天40万桶原油产量，布伦特期油价格大跌。美元升，金价跌。

　　4月非农就业人数增长177K（前两个月的就业人数被下修总共58K），好过彭博社分析员预测中位数135K和笔者的160K。平均时薪环比增长0.2%，较3月份有所放缓；失业率保持在4.2%，而劳动参与率升至62.6%。由于DOGE，联邦政府4月份减少了9K工作岗位，自1月份以来累计减少了26K，政府是各大经济部门中减员最多的。

　　这组就业数据很不错。尽管四月份是连续第三个月非农职位增加数较前月下滑，但仍然高过本世纪以来的单月就业增加平均值135K。考虑到经济扩张已经在周期末端，而且特朗普政府上任以来一系列的激进操作，应该说劳工市场的韧性十足。AI应用对白领就业有冲击，但制造业和建筑业在加人。

　　当然，关税战所带来的冲击，在企业层面上尚未反映出来。美国政府在关税问题上出手之重、范围之广、摇摆之大，出乎了所有人的意料。企业的第一反应是叫停投资计划，这也意味着新的就业机会可能减少。至于消费者对物价预期所带来的信心不足，也可能在未来数月浮现出来。

　　特朗普政府的关税措施中，10%的划一增税是永久性的，意在引导产业链回归。剩余部分则可能是谈判筹码，用来迫使贸易伙伴缩减贸易不均衡和盟国增缴军事保护费。这种漫天要价式调高关税，既可能带来额外的谈判好处，也可能催生国内通胀，所以双边谈判尽快达成协议至关重要。笔者预计美国在日本、韩国和印度中，起码与一国在五月达成协议，并以此作为与其他国家谈判的范本。

　　美国经济在第一季度收缩了0.3%（环比年率），弱过经济学家的预测，也是疫情后最疲软。不过关税战扭曲了数据，企业在关税宣布前大量囤积进口产品，使进口暴涨41%。经济中最重要的消费，增长了1.8%，较前有明显放缓，但远远谈不上衰退。固定投资则从去年的负增长中反弹了起来。政府开支轻微收缩。撇去“进口冲刺”因素，美国处在温和扩张状态。

　　特朗普在社交媒体将经济衰退怪罪在拜登身上，不过在未来几个季度，关税措施对经济的冲击会越来越明显。他在政策上的鲁莽激进和朝令夕改，令企业无法对未来投资环境作预判，推迟投资活动无可避免。消费者对未来通胀的预期高涨，势必影响消费情绪。第二季度出现零增长甚至负增长的机会不小。美国经济回归到基本面，需要特朗普政府减少政策不确定性。

　　和美国形成鲜明对比的是欧元区GDP正增长，第一季度0.4%增长比分析员的预测高出一倍。这个数字主要得益于爱尔兰3.2%的高速增长（与美国跨国企业利用爱尔兰做帐有关）。然而，美国挑起关税战后，欧洲的商业信心大跌，消费信心也不足。欧元区在未来两个季度出现技术性衰退的可能性颇高，欧洲央行也会按照计划继续减息。

　　本周联储FOMC开会，市场一度认为五月就可能降息。但是最新的就业和增长数据显示，美国经济在放缓，但是衰退暂时未见踪迹，债券市场的恐慌情绪也已经消失。芝交所最新的期货价格隐含着市场预计五月不减息，但是六月有略超一半的机会减息，六月加七月则减息一码的概率超过八成，今年起码有两次减息机会，可能有第三次。

　　笔者则估计，鲍威尔可能在记者会上表达倔强，强调利率路径取决于未来经济形势。美国经济处于温和增长，金融流动性正常，无需政策介入。联储担心的是政策不确定性，尤其是关税对物价的冲击。在此明朗化之前，联储未必会轻易动利率。假定关税谈判六月有眉目，七月可预判物价走势，加上与市场沟通所需时间，如果市场没有大动荡，笔者仍倾向于FOMC最早要到九月才会动利率。

　　本周焦点：美国联储和英格兰银行的利率决定。预计联储按兵不动，鲍威尔在记者会上的发言更值得留意，不排除鲍威尔讲话略微鹰派一点。英国央行则有较大机会降息一码，以应付关税战。另外关注贸易战下中国的四月出口数据。

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