股市齐增风险权重

　　联储主席鲍威尔降息了，做了几乎所有市场人士都预料他会做的事情，但是接下来市场的反应，估计却出乎了鲍威尔的预料，所有股市一齐涨。美股指数齐创新高，连对经济周期敏感的Russell2000也破顶摸高。高信用公司债与零风险国债之间的息差（spreads）缩至80点，上次见到如此公司债价格是在1998年。不光美股涨，全世界股市都跟着涨，MSCI所有国家世界指数走出新高，风险更高的新兴市场更是奋勇争先。资金好像忘记了联储为什么减息 —就业市场出了问题，美国经济和消费前景蒙上阴影，可是兴奋点放在了持续下降的资金成本。

　　相对于股市，商品市场好像对需求的判断更清醒一点。能源、大宗商品和农产品价格大多下挫。黄金白银升势凌厉，金价一度冲破每盎司3740。恐慌指数VIX下探15.5，资金在增加风险权重的路上狂奔。FOMO（Fear of Missing Out，踏空恐惧症）令更多资金涌入风险资产市场，美银美林报告称，上周见到今年单周最多的资金冲进各国股市。美元指数走高，对政策利率敏感的两年期国债受压。

　　FOMC决定下调联邦基金利率25点，不仅本次减息幅度温和，而且联储对未来利率走势的预测变化也很温和。决策者在点阵图中预期利率中位数到今年年底达到3.6%，比起三个月前的预期的3.9%多出了一码，到明年年底预期中位数为3.4%，vs三个月前的3.6%，连一码都不够。

　　就业市场的数据可是出现了大问题，在过去三个月平均每月新增就业仅为29K。联储认为劳工市场需要每个月制造50K新的就业机会，经济才能维持稳定（break-even）。尽管如此，货币当局对经济失速看来不太紧张。的确，联储GDPNow模型显示，美国经济目前以大约3.3%的速度增长着，比起上半年1.4%的增长，经济在反弹，而且比历史平均水平不差。

　　目前美国的失业率为4.3%，略高过过去几个月，但是远远低于本世纪前两个十年的平均数值。的确，许多企业今年冻结了请人，人力需求在下降，但是解雇现象并不普遍。同时，人力供应也在下降，婴儿潮出生的人越来越多退出全职工作，非法移民又遭受遣散，所以在劳工供需层面联储暂未感受到太大压力。

　　鲍威尔在记者会上形容，减息是风险管理。在联储稳定物价和就业最大化双重目标中，决策的聚焦（或者说风险管理的重点），已经转向了就业，但是劳工市场暂不需要“救火”。同时通货膨胀在反弹中，而且物价主要源头不在关税（以后不知），而在服务价格。尽管联储开始倾向于相信关税效果是一次性的，但是通胀重回2%的政策目标或许需要较长的时间。

　　迫于政治压力，联储“看数据行事”的借口已经难以再用了，美国进入了按部就班式减息模式，逐步将利率调向中性水平。除非出现重大数据意外或金融事件，联储不愿意出大码减息，不愿意惊吓市场。笔者维持今年剩下的两次FOMC会议，每次减息25点，明年每季度减息一码25点的预测。

　　这种模式或许在新任联储主席五月份履职后会改变。下一任联储主席一定是白宫意志的坚定执行者。特朗普今年推出了许多富有争议性的措施，不过笔者看来明年中期选举的议题主要聚焦于就业上，保就业就成为特朗普的政治任务。笔者预言，在新的联储主席带领下，美国利率会迅速走向中性水平，甚至不排除见到2%。

　　日本央行的举动更有意思，更令人感到意外。日本银行在刚刚结束的例会上决定维持利率在0.5%不变，这在政局不稳、关税战尚存不确定性之际，完全符合市场预料。但是本次会议有两名委员投了反对票，主张加息。这在日本央行是非常罕见的，给了市场想象空间。

　　更令人意外的是，BoJ宣布开始出售过去QE时期买入的ETF，每年出售6200亿日元组合。BoJ持有76万亿日元的ETF组合，以这个速度出售，需要超过120年才能售罄。此举的象征意义颇大，但是股市的冲击估计非常有限。直到今年七月，BoJ都在处置上世纪九十年代末为支撑金融体系而购入的个股，股市并没有因此感受到压力。

　　那批股票处置完毕后，轮到减持前行长黑田任内购入的 ETF 及 J-REIT。截至上财年底，央行持有70 万亿日元ETF和6500亿日元J-REIT，笔者不排除运作稳定后央行加快抛售速度。这是一笔庞大的财富，出售后所得资金及盈利可以为日本政府带来各种财政层面的操作空间（包括减税），所以许多政客都在打这笔横财的主意。

　　日本央行从2010年开始购买股债，之后又加入ETF。安倍经济学于2012年发足后，央行的资产负债表暴涨，央行干预的意图也从金融危机后的一时救援转变成常备政策工具。在政策利率被下调到无法再下调地步后，BoJ又发明了收益率曲线控制，通过无上限购买国债继续人为压低资金成本。

　　接下来日本央行的挑战是，如何重启加息程序。笔者相信，如果日本选出下一任首相而日元汇率没有大的波动，央行可能会抓住十月机会直接加息，幅度与一月份的25点相若（期货市场给出50%的概率十月份加息）。如果市场环境不理想，则加息可能被延迟至今年底或明年初。历史上看，行长植田不太看重对市场的预期管理，更在意加息时机成熟与否的判断。

　　本周数据焦点是美国八月PCE通胀，预料核心PCE环比略降至0.2%。中国的社会融资和日本的东京CPI数据也值得关注。

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